삼성전자 감산결정 ; 증권사의 시나리오 정리

삼성전자가 '23년 1분기 잠정실적을 발표하면서, 감산을 진행하고 있다는 코멘트도 함께 남겼습니다. 삼성전자의'의미 있는 수준까지'  메모리 생산량 하향 조정이 무엇을 의미하고, 어느 수준까지 감산해야 하며, 예상 시나리오를 증권사별로 분석해 보았습니다.

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현재 반도체 시장상황(SK증권의 분석)

2022년 하반기부터 시작된 반도체 수요 둔화에 따른 수출부진, 가격하락은 심각하다. 금리인상, 달러 강세 등에 의한 소비자 구매력 하락이 강하고, 과거 경기 이상의 반도체 수요 성장을 가능케 한 스마트폰, 서버 등 시장 개화 이후 기존 전방 시장의 성숙과 동시에 신규 전방 시장 개화의 공백기에 접어들었다고 판단한다.

 

AI, 자율 주행, 5G/6G 등 앞으로의 반도체 시장 성장의 기울기를 가파르게 할 신규 전방은 매우 다양하나, 근시일 내 수요 부진을 해결 해 주기는 어렵다고 판단한다. 단기 전방 수요의 향방은 철저히 매크로와 역대급으로 하락한 반도체 가격에 의한 Restocking의 시점과 그 수준에 따라 좌우될 수밖에 없다고 판단한다.

 

DRAM 현물가, 고정가격 추이 (DDR4 8Gb) ; SK증권

 

요약해 보면, 

현재 메모리 반도체 시장은 과거의 큰 사이클은 마루리되고, 앞으로의 큰 사이클은 아직 시작되지 않았고, 이러한 상황에서 메모리 반도체 가격의 방어는 메크로 경제상황과 메모리 기업의 재고 수준이 좌우한다는 의견입니다.

 

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삼성전자의 재고수준과 그 위험성(SK증권 추정자료)

이번 다운사이클에서 업계가 보유한 재고의 레벨은 과거 대비 너무 높다. 과거의 다운사이클에서 재고의 고점은 10 주 내외에서 형성되었으나, 이미 4Q22 말 삼성전자, SK하이닉스의 DRAM 재고는 이미 10 주를 상회하기 시작한 것으로 추정된다. 

 

1Q23 삼성전자와 SK 하이닉스의 출하는 각각 -16% QoQ, -22% QoQ로 전망된다는 점에서 재고는 더 급증했을 것이다. 당사는 1Q23 말 기준 삼성전자, SK 하이닉스의 DRAM 재고는 10 주 후반에 이르기 시작할 것으로 전망한다.

 

삼성전자와 SK 하이닉스의 DRAM 재고 주수 추이 및 전망 ; SK증권 추정

통상 업계의 적정재고 수준이 3~5 주라는 점을 감안하면, 유래없이 높은 재고이다. 완제품 재고가 매우 높은  상황에서 전공정을 거치고 있는 웨이퍼를 즉각적으로 완제품화시킬 유인이 없다는 점에서 재공재고도 역대급 수준일 수 밖에 없다.

 

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DRAM의 적정재고를 위한 감산 시나리오(SK증권)

 

생산과 출하 변화율에 따른 DRAM 재고 시나리오에 따르면 연말까지 DRAM 재고가 10주 이내로 하락하기 위해서는 9% 이상의 생산 감소와 9% 이상의 수요 성장이 동시에 진행되어야 한다. 

 

2023 년 삼성전자의 생산 Flat 과 SK 하이닉스의 생산 -5% 수준의 생산 계획이 그대로 유지될 경우, DRAM재고는 연말까지 10 주를 상회할 가능성이 매우 높아진다. 현재 시나리오라면, 2023년 DRAM가격 반등은 사실상 어렵다는 결론으로 귀결된다.

 

삼성전자 출하 및 생산 시나리오별 재고 주수 ; SK증권 추정

 

SK증권은 삼성전자 감산 수준을 DRAM Wafer input 기준 15~20% 수준으로 예상한다.

 

그 이유는,

SK증권의 삼성전자 DRAM 재고 시나리오에 따르면 4Q23 말 10 주 초 내외 (정상 수준)의 DRAM 재고를 위해서는 수요 (출하) mid-single % 성장 가정 시, 전년 대비 10% 수준의 생산 Bit 감소가 필요하다.

 

현재 진행되고 있는 자연 감산 (Wafer input 기준 6~7% 수준 추정)과 인위 감산의 시작 시 및 TAT (Turn Around Time)을 감안 시 전체 감산 폭은 Wafer input 기준 15~20% 수준이 될 것으로 예상한다.

 

이 경우 4Q23 DRAM 고정가격 상승 및 5~6 월 현물가격의 반등을 기대해 볼 수 있을 것으로 전망한다.

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감산결정 이유와 투자전략 (메리츠증권)

삼성전자가 메모리 감산결정을 하게 된 이유에 대해,

삼성전자의 실적 부진의 이면에는 출하 약세 (가수요 생성의 실패 ), 재고 급증 (재고평가손실 발생으로 인한 실적 둔화 가속화), 현금흐름 경색 (해외 자회사 보유 현금 이전 필요성 발생)의 삼중고가 동반된 것으로 추정한다.

 

결국, 현실적인 장벽이 급작스런 전략 변화를 초래했을 것으로 추정된다. 기존 공급 정책을 1~2 개 분기만 더 유지하였어도 산업 내 Consolidation ( 인수 합병 이 발생 가능했지만 , 분기 적자를 넘어서 연간 적자를 기록할 수도 있다는 공포가 더 크게 작용했을 가능성이 높다.

 

삼성전자의 투자전략에 대해서는 ,

Samsung Pivot이 발생한 이상, 투자자들은 당분간 업황 개선 기대감에 기반한 트레이딩 전략이 유효하다는 판단이다.

 

이제 4 월말로 예정된 삼성전자와 SK 하이닉스 실적 설명회를 통해 

1) 공급 축소 계획 세부내용 , 

2) 4~5 월 내 DRAM 현물 시장 반등 여부,

3) 2Q23~3Q23 산업 내 가수요 형성 추이 등에 주목할 필요가 있다.

 

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감산결정 이유와 투자전략 (하이투자증권)

삼성전자가 메모리 감산결정을 하게 된 이유에 대해,

삼성전자가 목표하고 있는 2H23 가격 인상이 현재 생산 수준으로는 실현되기 어려운 것으로 자체 판단했기 때문인 것으로 보인다. 또한 동사 입장에서는 어정쩡한 감산 규모를 유지해 업황 회복이 지연되는 것보다, 단기적으로 감산 규모를 늘리는 것이 동사가 입을 실질적 피해를 줄이는 방식인 것으로 판단된다.

 

고정비 비중이 매출원가의 40%에 달하는 반도체 산업에서 감산결정은 업황 수준이 최악이라는 반증이다.

 

따라서 반도체 업체들이 업황 회복을 위해 감산을 결정한 이상, 업황이 예상보다 나쁘면 나쁠수록 감산의 규모는 계속 확대될 수밖에 없다. 감산 규모를 늘려 업황 회복을 당기는 것이 어정쩡한 감산으로 업황 회복이 지연되고 하염없이 감가상각비가 헛되이 소모되는 것보다는 이익이기 때문이다.

 

삼성전자의 투자전략에 대해서는,

삼성전자의 Valuation 배수와 역사적으로 동행해 온 글로벌 유동성 YoY 증감률이 CY21 2월 (+20.4%) 이후의 하락 추세를 CY22 10월 (-3.9%)까지 지속하다, 11월 -1.7%, 12월 -0.7%, 1월 +1.1%로 3개월 연속 반등했다.

 

이후 2월에는 -0.3%로 하락 후 3월에 +0.0%로 재상승하는 모습을 보이고 있다. 이번 하락 사이클의 글로벌 유동성 YoY 증감률 최저점은 지난해 10월에 형성되었고, 이와 동행하는 동사 주가의 최저점도 지난 10월에 이미 확인한 것으로 판단된다.

 

또한, 한국 반도체 주가는 역사적으로 중국 IT 수요 YoY 증감률과 동행하고, 중국 IT 수요 YoY 증감률은 중국 Credit Impulse 지수를 후행하는 모습을 보여왔다.

 

2월 중국 Credit Impulse 지수는 전월의 24.5에서 26.2로 상승하며 두달 연속 반등세를 지속했다. 중국에서 코로나 19가 크게 완화되었고 중국 Credit Impulse 지수의 상승이 나타나고 있으므로, 중국 IT 수요 YoY 증감률의 추세적 상승이 발생할 가능성이 높은 것으로 보인다.

 

요약하면,

삼성전자의 주가에 영향을 미치는 선행지표가 이미 반등의 모습으로 삼성전자 주가의 저점은 확인한 것으로 판단하고, 이후 주가의 흐름은 결국 재고 수준에 따른 메모리 가격의 반등이 가장 중요한 요소이다.

 

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메모리업황의 턴어라운드 시점은?

현재 메모리 업황 관점에서 ‘가격’ 상승보다 ‘출하량 증가에 따른 재고 소진’이 선행되어야 한다는 점에서 TSMC의 실적 컨센서스 반등은 긍정적 시그널이다. TSMC 실적의 핵심 변수는 ‘가격’이 아닌 ‘출하량’이라는 점에서, 고객사의 주문량이 회복되면 메모리보다 더 먼저 실적이 개선된다.

 

 

2016 년과 2019년에도 TSMC의 12M Fwd. EPS 컨센서스 상승 전환 이후 메모리 컨센서스도 1~2 분기 시차를 두고 상승 전환했다.

 

TSMC의 EPS 컨센서스 상승 전환은 메모리 업황의 선행 지표로 활용이 가능하다는 분석이다.