삼성전자 주가 전망 ; 메모리 재고감소, HBM3 이슈분석, 목포주가 하향의견

■삼성전자 리포트 요약

1) 삼성전자의 3분기 실적은 메모리 부문의 적자가 크게 개선된 것이 가장 큰 성과임.

2) 4분기 실적은 3분기 보다 개선되어 DRAM 부문은 흑자전환, NAND 부문은 적자 축소가 될 것임.

3) HBM3 이슈와 관련하여 삼성전자의 실적을 좀 더 확인해야 한다는 의견(유진투자증권)

4) 삼성전자의 주가는 글로벌 유동성과 OECD 경기선행지수와 상관관계로 판단하여 목표주가 77,000원으로 하향의견(하이투자증권)

 

각 증권사의 리포트 자료는 메모리(DS)와 휴대폰(MS/NW) 중심으로 2023년 4분기 전망을 소개합니다.

 

 

 

■키움증권

4Q23 메모리 가격 흐름에 주목할 필요가 있다.

 

당사는 유통재고가 안정화된 모바일 DRAM과 NAND의 가격이 +10~15%QoQ, 수요 개선이 예상되는 PC DRAM과 Client SSD의 가격이 +5~10%QoQ 반등할 것으로 판단하고 있다.

 

이는 최근 시장의 일반적인 예상보다 높은 수준으로, 메모리 업황이 회복세에 접어들면서 공급자 우위의 가격 협상 분위기가 형성되고 있음을 의미한다. 매크로 불안과 전방 수요 불확실성이 여전한 상황이기는 하지만, 지난 2년여간 괴롭혀왔던 업계 내 재고 부담이 완화되고 있다는 점에 주목해야만 한다.

 

삼성전자 사업 부문별 영업이익 추이 및 전망: 2024년 DS 턴어라운드 전망 ; 키움증권

 

T12M P/B 1.3배의 주가는 업황의 회복 속도를 충분히 반영하지 못한 수준으 로 판단하며, 삼성전자에 대한 저가 매수 기회로 판단한다.

 

 

■유진투자증권

 

1) HBM3 이슈

 

2023 년 메모리 반도체 자체의 변수로 가장 중요한 이슈는 HBM3와 관련된 노이즈이다.

 

연초 이후 10 월까지 주가 상승률에서 삼성전자는 21%에 그친 반면, HBM3에서 발군의 성과를 낸 SK 하이닉스의 주가는 55% 상승했다. 두 회사의 주가 퍼포먼스가 이 정도 차이를 보이기란 쉽지 않은 것이다.

 

삼성전자도 이를 익히 잘 알고 있을 것이다. 이에 따라, 이번 실적 발표에서의 첫 문과 답변도 HBM에 할애했다. 삼성은 원론적이긴 하지만 자신들이 오픈할 수 있는 가장 모범적인 답변을 내놓 은 것으로 평가한다.

 

HBM3의 출하와 매출이 시작되었고, 주요 고객사들과의 공 급 협의가 완료되면서 4 분기에는 볼륨 쉽먼트가 본격화될 것이라는 설명이다. 신제품 HBM3E의 경우는 선두업체와의 격차를 더욱 줄여 내년 하반기부터 양산 납품이 시작될 것이라고 삼성 측은 설명했다.

 

하지만, 아직 여의도 운용사들의 분위기는 그다지 우호적이지 않다. 삼성의 설명을 실제 실적이나 보다 구체적인 인증 등의 요소로 확인하기 전까지는 온전히 믿기 어렵다는 분위기가 꽤나 강한 편이다.

 

결국, 양측간의 시각차가 좁혀지기 위해서는 결국 삼성이 4 분기 실적으로 보여주는 수밖에 없을 것이다. 매크로 논쟁과 마찬가지로 어느 정도 시간이 필요할 수 밖에 없겠지만, 필자는 삼성이 HBM3 및 3E에 관련한 문턱을 넘어선 것으로 판단한다.

 

2) 풀가동은 없다

 

이번 실적 발표에서 또 하나 특징적인 것은 향후 가동률 상향이나 생산량 증대에 대해서 상당히 조심스러운 태도를 견지했다는 점이다. 2024 년 PC와 스마트 폰의 수요가 일부 개선될 것으로 기대하면서도 세계 경제성장률 둔화와 높은 금 리의 누적 효과가 2024 년 IT 내구재 수요에 부정적으로 작용할 리스크를 배제하지 않고 있다.

 

생산에 있어서 보수적인 스탠스를 취하는 것은 여전히 재고 레벨이 높은 상황에서는 선택이 아닌 필수다. SK와 마이크론도 현재와 같은 감산공조를 이탈하지 않는 것이 중요하다. 그리고, 그렇게 된다면 올해 극단적인 내몰린 메모리 불황이 바닥을 벗어나는 흐름을 내년까지 볼 수 있게 될 것이다.

 

 

 

■하이투자증권

목포주가 77,000원으로 하향함.

 

목표주가 하향이유는 다음과 같다.

1) 동사에 대한 목표주가를 하향 조정하는 것은 역사적으로 동사 Valuation 배수 및 주가와 밀접한 동행 관계를 보여온 경기선행지표들이 조만간 하락 전환할 가능성이 높기 때문이다.

 

Global 유동성 YoY 증감률과 삼성전자 P/B 배수 ; 하이투자증권

 

 

<그림 3>과 <그림 4>에서 나타나듯이 동사 P/B 배수 및 주가는 Global 유동성 YoY 증감률과 역사적으로 동행 관계를 나타내고 있으며, 최근에는 동행 관계가 더욱 강화되고 있다.

 

일별 Global 유동성 YoY 증감률과 삼성전자 주가 ;&nbsp; 하이투자증권

 

 

2) 당사는 지난해의 기저 효과와 미국의 향후 정책 금리 전망 및 현재 Global 유동성 추이를 모두 감안할 때, Global 유동성 YoY 증감률이 올해 11 월부터 하락 전환할 가능성이 매우 높은 것으로 판단하고 있다 (<그림5> 참조).

 

이러한 경우 동사 주가에 적용되는 P/B 배수 역시 하향 조정될 수 있다.

 

Global 유동성 YoY 증감률 추정 ;&nbsp; 하이투자증권

 

3) 동사 Valuation 배수와 동행하는 또 하나의 유력한 경기선행지표는 OECD 경기선행지수이다 (<그림6> 참조).

 

지난해 10월을 바닥으로 올해 9월까지 11개월간 상승세를 지속해 온 OECD 경기선행지수는 역사적으로 상승 사이클의 평균 지속 기간이 14 개월이다.

 

OECD 경기선행지수와 삼성전자 P/B 배수 ;&nbsp; 하이투자증권

 

또한 OECD 경기선행지수는 독일 분데스방크 세계 경기선행지수와 변곡점까지 거의 일치하는 동행 관계를 보여왔는데, 이번 사이클에서 먼저 상승하기 시작한 분데스방크 세계 경기선행지수가 이미 8 월, 9 월에 연속 하락한 상황이다 (<그림 7> 참조).

 

이를 감안 시 OECD 경기선행지수와 동사 P/B 배수는 조만간 하락할 가능성이 매우 높은 것으로 판단된다.

 

OECD 경기선행지수와 분데스방크 세계 경기선행지수 ; 하이투자증권

 

■유안타증권

10월부터 주요 Tech 기업 실적발표 시즌에 돌입한 가운데, 1)2H23 단기적인 IT 수요 부진, 2)NVIDIA의 중국향 AI GPU 공급 차질에 대한 우려 등으로 최근 동사를 포함한 업종의 주가 Performance가 부진한 것으로 추정.

 

4Q23 전사기준 예상 영업이익은 2.8조원(OPM 4%, YoY -32%, QoQ 16%)으로 메모리반도체가 실적 개선을 견인할 것으로 기대.

 

1)HBM/DDR5 등 고부가 제품 비중이 전분기에 이어 큰 폭으로 증가하는 가운데 감산 효과가 더해져 DRAM 가격이 재차 상승할 것으로 추정하며,  2) NAND 시장 내 감산 활동에 대한 영향으로 소폭의 가격 상승을 전망하기 때문.

 

DRAM/NAND ASP(개별단가)는 전분기대비 각각 10%, 4% 상승할 것으로 추정.

 

■IBK증권

반도체: 감산 효과 + 제품믹스 개선

2023년 생산 Bit Growth 하락에 가장 적극적인 메모리업체가 삼성전자인 것으로 분석된다.

 

전망 기관에 따른 차이는 있지만 DRAM은 10% 이상의 감산이 예상되고, NAND도 10% 수준의 생산 Bit Growth가 하락할 전망이다. 이를 통해서 DRAM은 4 분기 흑자 전환을 기대하고, NAND의 적자 규모도 크게 감소할 것으로 기대한다.

 

HBM 비중은 10% 수준이지만 아직 경쟁사 대비 제품 믹스가 부진한 상황인 점이 향후 해결할 과제이다.

 

DDR5도 빠르게 비중이 개선되고 있는 것으로 추정한다. 3분기까 지 쌓아 놓은 재고자산평가손실의 환입 규모는 향후 실적 개선에 변수로 작용할 전망이다.

 

삼성전자 투자주체별 매매동향 ; IBK증권

 

 

MX: 4분기 물량 감소. 수익성은 유지가 목표

2023년 4분기 스마트폰 출하는 2023년 3분기 대비 감소할 것으로 예상한다. 연말 재고 관리에 따른 영향으로 분석된다.

 

연간 출하는 2.27억 대로 예상하고, 지난해 대비 11.9% 감소할 전망이다. 이에 비해서 10% 대의 영업이익률은 유지할 전망이다. 웨어러블 및 태블릿은 영업이익 개선에 긍정적 요인이다.

 

2023년 폴더블 물량은 연초 기대에 비해 크게 못 미칠 전망이다. 현재 수준의 물량 흐름으로는 1,000만 대를 상회하기 어려울 것으로 예상한다.

 

■신한투자증권

NAND와 레거시 DRAM 중심의 공급 조절이 지속되는 가운데 4분기 가격 반등이 기대된다.

 

DRAMeXchange가 발표한 10월 고정가격에서도 DRAM의 전반적인 가격 상승세가 확인되고 있으며, NAND는 하락세를 멈춘 것으로 파악된다.

 

전방 고객사들의 재고 조정이 마무리된 가운데 공급사들의 감산 기조는 지속될 전망이다. 이는 가격 상승을 앞두고 선제적 구매 수요를 자극할 것으로 예상된다.

 

현 주가는 24F P/B 기준 1.2배 수준으로 과거 5년 평균(1.5배)을 하회하고 있다. 영업환경 개선 및 고부가 제품 중심의 수익성 회복이 가속화될 것으로 예상되는 만큼 매수 접근이 유효한 구간으로 판단된다.

 

그 이유는 1) HBM3의 본격적인 납품 시점이 임박한 것으로 파악되고, 2) 안정적 수율을 확보한 1α를 채택하며 빠른 출하량 확대를 예고하고 있어 ’ 24년 초부터 유의미한 점유율 확대가 가능할 것으로 기대하기 때문이다.

 

 

■한화투자증권

4분기부터는 디램/낸드 모두 10% 내외의 가격 상승을 전망하며, 출하 증가율도 3Q23 당초 목표치를 하회했던 만큼 4Q23에는 시장 성장률을 상회할 것으로 전망함.

 

감산으로 Cost 부담은 지속되겠으나, 추가 평가손실 반영은 제한적일 것으로 판단하며 메모리 적자는 -1.2조원 수준까지 개선 전망.

 

삼성전자 디램, 낸드 영업이익률 추이 ; 한화투자증권

 

 

고부가제품군(DDR5, HBM) 판매 비중도 지속 증가. DDR5는 연내 크로스오버 예상하며, HBM3도 시장 진입에 성공한 것으로 파악되는 만큼 향후 지속 판매 확대 예상됨.

 

■하나증권

삼성전자의 실적 방향성이 확보되면서 기존에 언급했던 기간 조정을 활용한 비중확대 전략이 보다 명확해졌다.

 

23 년 4분기부터 메모리 반도체 부문에서 유의미한 적자 축소가 가능할 것으로 기대된다. 여타 부문의 실적이 전분기대비 주춤하더라도 전사 이익 개선을 견인할 것으로 전망된다. HBM 부문에서도 소기의 성과를 거두고 있고, 금번 DRAM 가격 상승에도 기여했을 것으로 추정된다.

 

 

 

■미래에셋증권

수요회복의 신호 포착

글로벌 서플라이체인의 경영현황과 주요 지표에서는 회복의 모습이 포착되고 있다고 판단한다. 예를 들면,

 

1) Hyperscaler의 투자규모가 더욱 커질 것으로 전망된다. MSFT의 경우 Capex 최고치를 경신했고, META의 경우 내년 Capex 전망치를 상향했다.

 

2) 스마트폰 회복이 기대된다. 美/中 통신사의 가입자수 감소세가 줄며 스마트폰 수량 증대로 이어질 것으로 판단한다. TSMC 등 주요 부품사는 업황의 회복 초기 국면임을 언급했다.